Leverage Buy-Out (LBO) : définition, intérêt & mise en place

La reprise d’une entreprise peut s’effectuer de diverses manières, avec la mise en place de dispositifs visant à optimiser l’achat.

Parmi ceux-ci, il existe le Leveraged buy-out (LBO) ou rachat avec effet de levier.

Le LBO est une façon d’acquérir une entreprise au travers d'une société holding (société mère).

L’intérêt du LBO est de pouvoir acquérir une entreprise malgré un apport financier potentiellement restreint, en ayant recours à un crédit bancaire important.

Dans ce montage financier, le remboursement de la dette est assuré par la génération de bénéfices dans la (ou les) société fille.

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Qu’est-ce que le LBO ?

Le leveraged buy-out (LBO ou rachat avec effet de levier) est un montage financier régulièrement utilisé dans le rachat d’affaires.

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On l’utilise pour toutes tailles d’entreprises allant de la PME jusqu’aux grands groupes, notamment en vue de l’introduction en bourse dans ce dernier cas.

Le LBO a pour double principe de :

• Reposer sur la création préalable d’une société holding dans le but d'acheter une société cible par son intermédiaire
• Recourir à un financement conséquent, généralement de l’ordre de 70%

Comment fonctionne le LBO ?

Le leveraged buy-out (LBO) est un rachat avec effet de levier.

La notion d’effet de levier se traduit par le recours à un endettement bancaire important pour racheter l’entreprise cible.

La première étape consiste à créer une société holding. C’est elle qui va racheter la société visée.

La holding amène un minimum d’apport financier, afin de solliciter un prêt bancaire.

Le montant d’apport nécessaire dépend de nombreux facteurs, dont :

• La solidité de la structure emprunteuse (et de ses associés)
• L’historique bancaire de cette structure
• La solidité de la structure rachetée (la cible)
• La pérennité de la structure cible et ses capacités avérées à dégager des bénéfices dans la durée

L’apport financier moyen dans une opération de LBO est de 30%.

Dans un montage en LBO, le remboursement du crédit souscrit par la holding (société mère) est assuré par la remontée de dividendes depuis la société fille, consécutifs aux bénéfices que celle-ci réalise.

Ainsi, la société mère (holding), en ayant engagé peu de fonds propres, parvient à rembourser le financement bancaire grâce à la société fille.

De ce fait, le succès d'une opération de LBO repose sur une excellente connaissance de la société cible, pour laquelle l’on réalise un audit exhaustif avant l’opération.

Il peut être judicieux d’intégrer au contrat de cession une clause d’earn out, afin d’augmenter les chances de succès de la reprise.

Le but principal de cet audit est de valider la capacité de la société cible à générer des bénéfices, en vue de distribuer les dividendes qui permettront à la société holding de régler la dette.

Le but de l’effet de levier financier est de faire bénéficier au maximum les actionnaires de la plus-value de revente future.

La structuration de la dette dans l’opération de LBO se fait en plusieurs couches :

• La dette « senior » (d’une durée classique de 7 ans), dont le remboursement est prioritaire sur les autres
• La dette « bullet », remboursable in fine (en un seul versement à l’échéance), une fois que la dette senior est soldée
• La dette "mezzanine", à mi-chemin entre dette senior et fonds propres, sous la forme d’obligations convertibles ou d’obligations adossées à des bons de souscription d’action

Chacune de ces dettes répond à des conditions de mise en place diverses, notamment en termes de garanties.

Pourquoi recourir au LBO ?

Les raisons de recourir au LBO peuvent découler de diverses motivations, purement spéculatives ou profondément humaines et sociales.

De nombreuses opérations de LBO ont lieu entre groupes et grands groupes, dans le but de consolider leur mainmise sur un marché, tout en utilisant le moins de trésorerie possible.

Les taux d’intérêt historiquement bas poussent d’ailleurs dans ce sens.

Les sociétés holdings créées en vue d’un LBO sont souvent composées de l’associé acquéreur, ainsi que d’autres associés (banques et fonds d'investissements).

Mais le LBO n’est pas réservé qu’aux hautes sphères entrepreneuriales. Il permet également de faciliter des transmissions d’entreprises.

C’est notamment le cas lorsque des salariés souhaitent racheter leur entreprise, plutôt que celle-ci ne disparaisse ou ne soit absorbée par un grand groupe, avec les conséquences possibles que cela entraîne :

• Perte d’identité
• Dissolution du savoir-faire
• Licenciement d’une partie des employés
• Délocalisation
• Etc.

Disposant souvent de peu de fonds propres, les salariés d’une entreprise ont néanmoins de leur côté l’excellente connaissance de celle-ci, démontrant aux financeurs de véritables atouts pour la pérennité de l’exploitation reprise.

Le principe de base du LBO est de recourir à l’effet de levier.

Il existe 4 effets de levier dans un LBO :

1. Financier
2. Fiscal
3. Juridique
4. Social

L’effet de levier financier dans un LBO

De manière générale, l'effet de levier financier qualifie tout procédé visant à fortement accroître les profits (ou les pertes, selon la stratégie).

L’un de ces procédés est l'endettement.

1. Le principe :

Comptablement, l'effet de levier permet de quantifier l’impact de l'apport de capitaux externes par rapport aux capitaux propres de l’entreprise cible.

Cela permet de mesurer le niveau d'endettement bancaire acceptable dans l’entreprise cible, sans risquer ses capitaux propres.

2. La mise en place :

Préalablement à l’investissement, l’entreprise calcule et précise l'effet de levier aux associés et investisseurs.

A l’issue d’une période d’exploitation décidée en amont, l'effet de levier est à nouveau calculé et actualisé. Ce calcul permet d’évaluer a posteriori la rentabilité de l’opération d’investissement.

Un levier positif traduit un investissement rentable, un levier négatif signifie une perte de capitaux.

3. La formule de calcul :

Le calcul de l'effet de levier consiste à établir un ratio entre :

Le taux de rentabilité de l'actif économique après impôt et le coût de la dette.

L’une des formules de calcul possibles est la suivante :

L’effet de levier fiscal dans un LBO

Le rachat en LBO est un mécanisme classique des opérations de M&A (fusions et acquisitions), visant à racheter d’autres entreprises.

Dans ce cadre, le LBO revêt un intérêt fiscal important.

La société holding, qui va racheter et détenir une ou plusieurs autres sociétés, peut ainsi réduire son imposition, grâce à 3 avantages fiscaux (non cumulables, attention) :

1. La déduction fiscale des intérêts d’emprunt dans la société holding

2. Le régime des sociétés mère-fille : si la holding (société mère) possède plus de 5% du capital d’une autre société (société fille), la fille peut distribuer à la mère des dividendes sans être imposée.

Appelé aussi « neutralisation des doubles taxations », ce dispositif n’entraîne qu’une imposition de 5% des dividendes dans la société mère lorsqu’elle les reçoit.

3. Le régime d’intégration fiscale : si la société mère détient plus de 95% du capital de la société fille, le groupe mère-fille(s) peut ne déclarer qu’une imposition unique globale, issue de la somme des résultats de chaque société.

Dans ce dispositif, également connu comme « fusion rapide », l’intérêt fiscal est majeur.

En effet, les bénéfices (imposés) de certaines sociétés du groupe sont atténués par les pertes réalisées par d’autres sociétés.

De cette manière, la déclaration globale de résultats engendre une pondération à la baisse de l’impôt sur les sociétés.

Ces 2 régimes sont détaillés plus loin dans cet article.

L’effet de levier juridique dans un LBO

Dans un LBO, l’effet de levier juridique se concrétise en prenant le contrôle de la société fille (société cible du rachat), sans toutefois en posséder la majorité des titres.

Le contrôle de la société fille est effectif si l’on détient au moins 51% du capital de la holding acquéreur (et donc 26% de la société fille).

Pour comparaison, l’achat en direct nécessite le double.

Un nombre important de repreneurs dans un LBO implique des parts (par repreneur) plus réduites, et donc des coûts plus faibles.

Il faut donc moins de capitaux (individuels) pour contrôler la société.

L’effet de levier social et humain dans un LBO

Le levier social dans une opération de LBO se manifeste par le rôle primordial des repreneurs dans le projet.

C’est-à-dire leur expérience, leurs compétences et leur motivation, qui conditionne directement la réussite de la reprise en LBO.

L’opération étant soumise à l’étude du dossier par des financiers, ces derniers accordent un intérêt très marqué à la qualité de l’équipe de reprise, dont la stratégie conduira au succès de l’opération dans la durée.

Différents types de LBO permettent de s’adapter à de nombreuses situations.

Les différentes formes de LBO

Quelle que soit la forme du LBO, les repreneurs deviennent actionnaires majoritaires de la société acquise, qui doit alors rembourser la dette en reversant ses bénéfices à la holding.

Le LBO s’adapte à différents types de repreneurs :

• Externes à l’entreprise cible
• Internes à l’entreprise cible
• Externes et internes à l’entreprise cible

Ce sont souvent des fonds de capital-investissement (appelés private equity) spécialistes de ces montages, qui apportent les fonds propres (le capital).

La société holding et la société cible finissent généralement par fusionner lorsque l'emprunt bancaire est totalement remboursé.

Mais ce fusionnement est également possible durant la période de remboursement du prêt.

L’un des avantages fiscaux de la fusion pour l’entreprise est de déduire de son résultat la charge de l'emprunt sans passer par une distribution de dividendes.

Voici les différents types de LBO :

Leveraged Management buy out (LMBO)

Dans le cas du Leveraged Management buy out (LMBO ou rachat par la gestion à effet de levier), les repreneurs sont internes à l’entreprise et sont financés par des banques et investisseurs extérieurs.

Ils sont généralement des cadres dirigeants au sein de l'entreprise rachetée.

L’avantage pour eux est la bonne connaissance de la cible, la solidité du projet et la possibilité d’acquérir leur propre entreprise avec des moyens parfois limités, en comparaison avec sa valeur globale.

Le LMBO est une solution pertinente au problème de transmission patrimoniale lorsqu’un exploitant arrive à l’âge de la retraite sans successeur.

Dans le cas d’un groupe important, l’exemple habituel de LMBO est celui où le groupe vend à ses cadres dirigeants l’un de ses centres d’exploitation (on appelle cela le spin off).

Leveraged Buy In (LBI) et Leveraged Management Buy In (LMBI)

. Dans le cas du Leveraged Buy In (LBI ou adhésion à effet de levier), les repreneurs sont extérieurs à l’entreprise.

Les repreneurs s’appuient sur l’équipe de management en place dans la société acquise et conservent cette équipe.

. Dans le cas du Leveraged Management Buy In (LMBI), les repreneurs sont extérieurs à l’entreprise et intègrent une nouvelle équipe de dirigeants.

L’exemple type est celui d’un repreneur qui rachète une société à l’aide d’un financement du prix d’achat, avec peu de fonds propres et avec ou sans investisseurs externes.

Buy In Management Buy Out (BIMBO)

Dans le cas du Buy In Management Buy Out (BIMBO), les repreneurs sont à la fois des investisseurs extérieurs et des cadres internes à l'entreprise rachetée.

Est donc mise en place une équipe de management mixte, dans laquelle les managers extérieurs coopèrent avec les managers déjà en place.

Leveraged Build Up (LBU)

Dans le cas du Leveraged Build Up (LBU ou accumulation optimisée), les actionnaires ont pour finalité de fusionner l'entreprise avec une autre.

Cette stratégie consiste à édifier un groupe, via la fusion ou l’intégration d’activités et de structures de plusieurs sociétés.

L’objectif in fine est de constituer une société plus vaste, afin de dégager une valeur plus conséquente.

L’OBO (Owner Buy Out)

L’OBO (Owner Buy Out ou rachat à soi-même) permet à un dirigeant actionnaire de céder une partie de son patrimoine, tout en restant aux commandes et actionnaire de poids de sa société.

Le chef d’entreprise se cède ainsi à lui-même une partie des titres de sa société, afin de convertir une partie de son patrimoine en liquidités.

Dans le même temps, il peut également acquérir les titres des actionnaires minoritaires (avec certaines contraintes fiscales).

Le chef d’entreprise crée une société holding, avec laquelle il rachète la totalité du capital de l’entreprise.

Dans la société holding, il détient une partie du capital, l’autre partie étant détenue par un capital-investisseur.

Ce système permet donc au chef d’entreprise de percevoir immédiatement le prix de cession réglé par sa société holding. Cette dernière commence alors à rembourser la dette d’achat, tel que cela se pratique dans un LBO classique.

Comment mettre en place un LBO ?

Le LBO peut être monté avec une holding financière ou une holding animatrice.

Dans les deux cas, il s’agit de créer une société, dont l’objet est d’acquérir, puis détenir les titres (parts ou actions) d’une ou plusieurs autres sociétés.

L’essence du LBO est de profiter d’un jeu de flux financiers montants et descendants entre la société mère et la (ou les) société(s) fille(s).

Pourquoi créer une société holding de reprise pour un LBO ?

L’on crée une holding de reprise dans le cadre d’un LBO, afin de profiter de différents effets de leviers.

Et ainsi d’optimiser l’opération, notamment fiscalement et donc financièrement.

Au sein de la holding, les collaborateurs et dirigeants facturent à la société fille des honoraires (appelés management fees).

Les managements fees peuvent légalement générer une marge commerciale raisonnable (de 10 à 20%), afin de ne pas constituer un risque d’abus de bien social ou d’abus de majorité.

L’administration fiscale liste les pratiques et montages abusifs.

Les bénéfices réalisés par la société fille, remontés sur la société holding, sont soumis à l’impôt, avec deux cas possibles :

1. L’option au régime mère-fille
2. L’option à l’intégration fiscale

Holding de LBO : l’option au régime mère-fille

L’option fiscale au régime mère-fille offre la possibilité pour la société holding de profiter d’une exonération d’impôt sur les sociétés.

L’exonération porte sur les produits des sociétés filles (dividendes, avances, prêts, acomptes, droits de souscription et boni de liquidation).

La condition est qu’une partie des frais et charges (5% des dividendes reçus) soit réintégrée au résultat fiscal de la société holding.

En termes de formalités, la société holding doit, pour adopter ce régime, préciser son choix chaque année, et respecter les conditions suivantes :

• La société holding et la société fille sont imposables à l’impôt sur les sociétés au taux normal (ou selon les cas, profiter du taux réduit à 15%).
• La société holding détient au minimum 5% du capital social de la société fille en pleine propriété.
• Les titres (actions ou parts sociales) détenus par la société holding sont conservés au minimum 2 ans, à l’issue desquels est acquise définitivement l’exonération.

Holding de LBO : l’option à l’intégration fiscale

L’option à l’intégration fiscale permet de déterminer un résultat fiscal global pour la société mère et la société fille, à condition que :

• Les deux sociétés soient imposables en France et soumises à l’impôt sur les sociétés.
• Les sociétés intégrées démarrent et clôturent leurs exercices comptables à des dates concordantes.
• Le capital social de la holding ne soit pas détenu à 95 % (ou plus) directement par une autre société avec un siège social en France et soumise à l’impôt sur les sociétés.
• La société holding détienne directement au minimum 95 % du capital de la société fille.

Concernant les formalités, la société holding doit, pour bénéficier de ce régime, préciser son choix par courrier à son centre des impôts avant la fin de l’échéance de dépôt de sa déclaration de résultats de l’exercice N-1.

L’adoption de ce régime est effective pour cinq ans, tacitement renouvelable.

Le schéma de calcul est le suivant :

• Chaque société intégrée établit son résultat fiscal.
• La société holding établit à son tour son résultat fiscal en totalisant ceux de chaque société, puis les corrige pour écarter tout risque de cumul erroné.
• L’impôt est exigible auprès de la société holding, qui peut également imputer les éventuels crédits d’impôts générés dans ses sociétés filles.

Ainsi les pertes de certaines filiales viennent alléger l’impôt de celles qui génèrent du bénéfice, avec une économie finale significative grâce à l’intégration fiscale.

Effectuer une demande d'emprunt dans un financement de LBO

Rappelons que l’intérêt d’un LBO est d’acquérir une société sur la base d’un apport en fonds propres le plus limité possible.

Le LBO repose donc sur l’emprunt bancaire ou d’autres financeurs, dont l’ordre de remboursement répond à une hiérarchie précise, en tête de laquelle se trouve toujours la dette senior.

Le LBO peut être financé de différentes manières.

L’apport en fonds propres dans un financement de LBO

L’apport en fonds propres ou « capital-investissement » est un prérequis à la recherche d’autres sources de financements.

Il est rare de pouvoir solliciter 100% de financements externes, car les investisseurs et financeurs voient en l’apport en fonds propres une preuve d’engagement rassurante de la part de l’acquéreur.

L’apport en fonds propres est donc généralement situé entre 30 et 50% du montant à financer.

La dette senior dans un financement de LBO

La dette senior est le prêt sollicité par la société holding auprès d’une banque (ou davantage – on appelle ça un pool bancaire), afin de racheter les titres de la société cible.

La dette senior constitue généralement la première source de financement.

Elle se rembourse sur une durée moyenne de 7 ans, selon le montant sollicité, avec 2 clauses classiques :

1. La tranche remboursable à l’échéance du prêt
2. La tranche amortissable, remboursable au fur et à mesure, en fonction des remontées de dividendes de la société fille

La dette senior est adossée à une garantie prise par la banque sur l’emprunteur.

La dette bullet dans un financement de LBO

Également appelée dette subordonnée, la dette bullet est contractée pour une durée de 7 à 10 ans.

Elle se rembourse en un versement unique à l’échéance.

Les garanties assorties à la dette bullet ne peuvent être actionnées qu’après celle de la dette senior (en second rang, voir plus).

Son remboursement ne peut donc intervenir qu’après celui de la dette senior.

De ce fait, l’insécurité d’impayé liée audit remboursement génère des taux d’intérêt plus élevés que les taux de la dette senior.

La dette mezzanine dans un financement de LBO

Dans un financement de LBO, la dette mezzanine permet de compléter le financement bancaire classique.

Toujours dans une optique d’effet de levier financier.

Aussi appelée « dette junior », la dette mezzanine s’étale sur 8 à 10 ans.

Etant – comme la dette bullet - subordonnée à la dette senior, elle engendre davantage de risques d’impayé pour le prêteur, puisqu’elle ne sera remboursée qu’après la dette senior.

La dette mezzanine est souvent concrétisée par l’émission d’obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA) ou d’obligations convertibles (OC).

Les autres sources de financement d’un LBO

En plus des 3 types de dettes susmentionnées, il existe d’autres moyens complémentaires pour financer un LBO.

1. Le crédit revolving, souvent destiné à financer les besoins en fonds de roulement (les liquidités) de l’entreprise.
2. La dette à haut rendement, qui sert à compléter la dette senior, est soumise à des taux d’intérêt élevés.
3. La ligne de Capex (proche du crédit revolving), destinée à financer des investissements spécifiques (outillage, machines, etc.) dans le cadre du LBO.
4. La remontée exceptionnelle de dividende, qui consiste à puiser dans une partie de la trésorerie de l’entreprise rachetée pour financer une partie du rachat. A condition de ne pas mettre en danger le financement de l’activité.
5. Le crédit vendeur, qui permet souvent de compléter la dette senior, voit le cédant se substituer à la banque comme prêteur sur une partie du financement.
6. La titrisation, qui permet de transformer des actifs non liquides en titres liquides. En émettant des titres, la société lève des capitaux, qui permettent de rembourser de la dette.

LBO : le rachat de la société cible et remontée des bénéfices

L’objectif du rachat de la société cible en LBO est de profiter de sa rentabilité.

C’est sa rentabilité qui finance l’opération de rachat.

Toute la question de la pertinence de l’opération réside donc dans la capacité à rembourser l’emprunt.

Le prérequis à tout LBO est naturellement de vérifier que la rentabilité annuelle de la société cible dépasse l’annuité de l’emprunt.

C’est grâce à la remontée de bénéfices réalisés dans la société fille, que la société mère (la holding), va rembourser son emprunt au moyen du cash-flow de la cible.

Avantages et risques du LBO

Comme tout montage financier, le LBO présente des avantages et leurs risques inhérents.

Une opération de LBO implique différentes facettes : économique, financière, sociale, juridique et métier.

Si le LBO a des atouts favorisant la transmissibilité d’une entreprise, sa relative complexité nécessite une réflexion en amont, afin de limiter les risques.

Les avantages du LBO

1. L’un des objectifs du LBO étant de restructurer des entreprises en difficulté, il y a donc un potentiel de développement et de plus-value important si les rendements futurs de l’entreprise rachetée sont supérieurs aux coûts de financement.

2. Lorsque les repreneurs sont les cadres dirigeants de l'entreprise rachetée, ils sont familiers de celle-ci. Le projet et la finançabilité s’en trouvent donc solidifiés.

De plus, le LBO leur offre l’opportunité de reprendre leur entreprise, sans disposer d’apports financiers importants.

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3. Dans un contexte grandissant de papy-boomers, les chefs d’entreprise âgés détiennent souvent un savoir-faire conséquent, mais certains peinent à intéresser des repreneurs potentiels lorsqu’ils partent en retraite.

Le LMBO constitue pour eux une solution judicieuse, en leur permettant d’être approchés par des repreneurs motivés, mais limités en apport.

Ils sont ainsi doublement gagnants, financièrement et socialement :

• Ils réalisent leur patrimoine professionnel et le transforment en liquidités
• Leur entreprise perdure, leur savoir-faire se transmet et les emplois sont sauvegardés

4. Le levier fiscal : l’importance des intérêts de la dette bénéficie aux actionnaires, en réduisant leur revenus imposables et en augmentant leurs flux de trésorerie.

5. Le MBO permet de simplifier les prises de décision dans l’entreprise, dans la mesure où les dirigeants en place et les investisseurs extérieurs sont tous actionnaires.

L’alignement de leurs intérêts stratégiques et économiques permet ainsi d’optimiser la gestion globale de la société en gagnant beaucoup de temps et d’efficacité.

6. L’OBO permet au dirigeant de concrétiser une partie de son patrimoine en argent, tout en levant de la dette à taux intéressant.

Les risques du LBO

1. Le risque de faillite est corrélé au volume de l’effet de levier. Plus ce dernier est important, plus les sociétés rachetées en LBO sont vulnérables aux fluctuations économiques diverses et à la concurrence.

De ce fait, si le rendement de la société est inférieur au coût de la dette et de ses intérêts importants, la société peut faire faillite.

Autre effet indésirable : la cotation d’emprunteur des investisseurs acquéreurs peut en pâtir et les freiner dans d’autres projets d’investissement.

2. Le conflit d’intérêt mine certains LBO. Actionnaires et gestionnaires peuvent voir leurs intérêts diverger, certains visant la recherche du risque, tandis que d’autres visent le remboursement prudent de la dette.

3. En se portant acquéreur d’une entité avec des fonds propres limités (25 à 30%), les acquéreurs doivent lever de la dette auprès d’établissements financeurs, ce qui peut s’avérer compliqué.

Les financeurs portent une attention particulière aux capacités de remboursement de la société fille, puisque la viabilité économique du montage repose sur les remontées de bénéfices (dividendes) vers la société mère, qui souscrit l’emprunt.

L’établissement d’un solide business plan sur une durée allongée à 5, 6 ou 7 ans est donc indispensable pour convaincre les analystes financiers, qui ont tendance à être extrêmement prudents.

La mise en place d'une solide garantie actif passif est également de nature à les rassurer.

4. Il convient de prendre garde à ne pas distribuer l’intégralité des bénéfices, afin de permettre à la société fille de garder des fonds de réinvestissement (en moyenne 30% des bénéfices) dans son propre outil de travail et dans son développement stratégique.

5. Il est recommandé d’envisager un LBO avec une vision à moyen terme en prévoyant des remontées régulières et raisonnables.

Cela en vue d’éviter tout risque d’abus de bien social ou d’abus de majorité, qualifiable par l’affectation d’une grosse partie de la trésorerie existante de la société fille à une distribution destinée à solder l’emprunt souscrit pour l’acquisition.